Columna de Fabián Tiscornia:
Todos sabíamos lo que iba a hacer Sebastián Abreu al patear el 5° penal de la serie por los cuartos de final del Mundial 2010 entre Uruguay y Ghana. Todos, menos el arquero de Ghana Richard Kingson.¿Qué tiene que ver esto con la economía y las finanzas? Es que una tanda de penales en un partido de fútbol es el momento ideal para aplicar la denominada Teoría de Juegos.
El “loco” Abreu dice que quería “corroborar” que el arquero se tiraba antes y hacia un lado, antes de decidir que la tenía que “picar” al medio del arco. Eso es Teoría de Juegos aplicada.
¿Qué es la Teoría de Juegos?
Fue en la década de 1940 que se empezó a desarrollar, de la mano del matemático John von Neumann y consiste en estudiar qué pasa cuando las personas, las empresas y los gobiernos se encuentran en una situación idéntica a una definición por penales: lo que hace uno depende de lo que haga el otro y lo que hará el otro depende de lo que haga uno.
En los penales, el pateador y el arquero tienen que elegir una estrategia, uno a dónde patear y el otro a dónde tirarse. Pero, esa estrategia, depende de lo que piense que va a hacer el otro. Por eso Abreu corroboraba con Fucile que efectivamente el arquero se movía antes y se jugaba a un lado. Si creo que el arquero se va a tirar a un lado, la elección óptima no es otra que tirarla al medio. A su vez, el arquero de Ghana debe haber pensado: es el último penal de la serie, me tengo que jugar a un palo.
Y ahora, cómo se aplica la Teoría de Juegos en una emisión de deuda como la que hizo Uruguay el miércoles pasado.
Lo primero, antes de salir al mercado son reuniones con fondos de inversión principalmente, lo que se denomina roadshow. Allí Uruguay presenta la idea que tiene de salir a emitir deuda, en este caso se les dijo que las opciones principales eran Unidades Indexadas y pesos.
Tras esa serie de reuniones, el Ministerio de Economía y Finanzas vio que había interés de parte de los inversores por ambas: pesos y Unidades Indexadas. Y entonces resolvió salir con títulos de deuda en UI y pesos, es decir moneda local, algo que hasta ahora nunca había realizado Uruguay.
¿Por qué? Porque siempre que sale con dos bonos, uno es en moneda local y otro en dólares.
Entonces, el miércoles sobre las 8 de la mañana hora de Nueva York, el Ministerio de Economía y Finanzas tomó la decisión de emitir un nuevo bono global con vencimiento al 2045 y reabrió otro en pesos con vencimiento en 2033.
Y allí empieza la Teoría de Juegos. Se comienza con una tasa un poquito más alta de la que en realidad se quiere pagar para concitar mayor interés de los inversores. Si después hay buena demanda, se puede bajar la tasa de interés que va a pagar Uruguay.
Unas dos horas y media después de haber lanzado la emisión, el gobierno uruguayo se pone contacto con los bancos que organizan la emisión para hacer un primer análisis de cómo viene la demanda de los inversores.
En ese momento, pueden ver el tipo de inversor (fondos de pensión, fondos de cobertura, otros bancos, otros gobiernos, etc.), el monto que se demanda, entre otros aspectos.
En este caso, lo que ocurrió es que había buena demanda. Con eso, los bancos van a posibles inversores que no están demandando los bonos y les dicen: “mirá que el libro de ofertas es bueno”.
Esta parte, es como cuando uno va a un boliche, si ve que hay muchas personas que están entrando, quiere entrar. Lo mismo pasa con las emisiones de deuda.
Si tiene mucha demanda, es atractivo para el que coloca su dinero, porque quiere decir que el título tendrá liquidez y eso significa que si el día de mañana quiere desprenderse de ese bono, va a tener un comprador.
Unas tres horas después de iniciar la emisión, se anuncia el cierre del libro de ofertas. Si esto demora mucho, es decir se hace a las cinco horas por ejemplo, la señal para el inversor es mala: y es que la demanda viene lenta.
Si se cierra temprano, como ocurrió, la señal al inversor es que el gobierno está cómodo con la demanda y entonces puede bajar la tasa de interés a pagar. Nuevamente Teoría de Juegos, el inversor espera que el gobierno baje la tasa.
Apenas unos minutos después, se anunció que la tasa de interés que Uruguay estaba dispuesto a pagar en el bono en Unidades Indexadas que inicialmente era de 3,65%, la idea era que estuviera en el entorno de 3,45%. Otra vez Teoría de Juegos, como tiene buena demanda, Uruguay sabe que el inversor va a aceptar una tasa menor.
Allí los bancos colocadores van al inversor y le preguntan si aceptan eso. Aquí el inversor puede bajarse porque no está dispuesto a aceptar esa tasa de interés. Si sucede que se bajan muchos es negativo. Por eso hay una sintonía fina de cuánto bajar.
En base a eso, se ajusta la tasa. Al final la tasa fue de 3,40%. Es decir 25 puntos básicos menos que el sondeo inicial, es decir, los inversores en general aceptaron la tasa.
Piensen que 10 puntos básicos en un bono de 1.000 millones de dólares, representan 1 millón de dólares más o 1 millón de dólares menos que se pagan de interés por año. En este caso fueron 25 puntos básicos, así que son unos 2,5 millones de dólares menos por año a pagar por parte de Uruguay respecto a la tasa indicativa cuando salió con la emisión.
Ahora, si hubo más demanda por el bono que lo que finalmente se emitió, ¿por qué no baja más la tasa? Y ahí entran en juego otras consideraciones: es clave tener diversificados a los inversores: por región (EE.UU., Europa, Asia, regionales, locales) y por tipo (los que van a quedarse con el bono por un buen tiempo y aquellos de «mano caliente» que van a venderlo más rápido, lo que asegura que haya ofertas de compra y venta).
Sobre las 17 horas Uruguay aprobó los términos finales. Así, el país terminó emitiendo por el equivalente a 1.500 millones de dólares en el caso del nuevo bono en UI y 300 millones de dólares en el bono reabierto en pesos.
En los días siguientes, los bonos comenzaron a comprarse y venderse en el mercado secundario.
